利率债投资策略：短期来看，债市缺乏确定性的主导因素，股票市场波动引发的风险偏好变化或将继续扰动市场情绪。未来两天中美贸易谈判有望取得积极进展，或将推动风险偏好回升，对债市的传导压力值得警惕。
第一，地方债发行降温并不意味着新一轮行情到来。据媒体报道，地方债招标此前执行的在国债5日均值上浮40bp的投标区间下限将调整为25-40bp，即最低可在基准基础上浮25bp。从实际情况看，今日发行的江西、四川、湖北三省地方债发行结果均为区间下限上浮25bp。对此我们认为：
此次为何下调地方债投标区间下限？此次之所以将区间下限调整为25-40bp，我们认为可能主要出于两方面的考虑。一方面，前期地方债发行过于火爆，几乎每期地方债发行认购倍率都在50倍以上，下调投标区间下限意在为市场降温；另一方面，由于市场对地方债需求旺盛，顺势投标区间下限也能够降低地方政府发债成本，减轻地方财政压力。
此前市场为何抢购地方债？之所以此前地方债发行如此火爆，主要原因在于地方债相对国债而言配置价值更高。目前地方债相对于国债的资本溢价约为36bp，也就是说只要地方债利率高于同期限国债利率36bp以上，地方债就较同期限国债更具配置价值，由于此前地方债发行利率均较同期限国债上浮40bp，加上认购地方债也存在地方财政存款等隐性好处，因此地方债受到追捧也就不足为怪了。
此次调整会带来什么影响？有观点认为，随着地方债投标区间下限下调，考虑资本溢价后地方债配置价值相对下降，地方债发行未来将逐步降温，“资产荒”背景下配置需求将转向国债和政金债，有望带动国债和政金债利率进一步下行。对此我们并不认同。一方面，从本质上说决定银行配置意愿的是资产的收益能否覆盖负债成本，而并非单纯比较资产性价比，目前利率债收益率已经显著偏低，配置利率债并不足以覆盖银行资金成本，因此即使地方债性价比降低，配置需求也很难向其他利率债转移。另一方面，所谓的“资产荒”只是银行合意资产荒，或者说是低风险高收益资产荒，反映的是经济下行压力下银行风险偏好降低导致的结构性问题。而随着去年下半年以来宽信用刺激政策的不断出台，在监管指标的压力和定向降准等结构性宽松政策的引导下，我们看到银行信贷投放正在升温，宽货币正在向宽信用传导，一旦经济下行压力缓和甚至企稳，银行风险偏好也会逐渐上升，结构性的“资产荒”也将逐渐消失。
因此我们认为此次地方债投标区间下限的调整只是地方债发行火爆背景下政府顺势而为的市场化举措，并不具备过多的政策意图。未来随着利率的下调和地方债供给量的加大，地方债发行将大概率显著降温，绝对利率偏低叠加宽信用政策导向，未来利率债的配置需求也将明显降温，后期供给压力的加大或将推动利率债利率反弹。
第二，新一轮消费刺激政策有望带动社零企稳。2019年1月29日，发改委等十部门印发《进一步优化供给推动消费平稳增长 促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》。其中提到，有序推进老旧汽车报废更新，持续优化新能源汽车补贴结构，促进农村汽车更新换代；促进家电产品更新换代，支持绿色、智能家电销售，带动贫困地区产品销售等。我们认为，按照政策文件表述，本轮消费刺激与过去的工业品下乡、以旧换新、节能惠民工程等补贴政策思路比较接近，从历史经验看，刺激政策短期内都能带动消费回升，预计2019年汽车、家电等品类消费有望在政策支持下企稳。根据估算，家电消费方面，悲观预期下，2019年家电消费增速将缓慢回升0.4%到2017年9.3%的水平，拉动0.01%的社零总体增速；乐观预期下家电消费增速上行2.5%到2015年的11.4%，将拉动0.06%的社零总体增速。汽车消费方面，悲观预期下，汽车消费回升5%至2.5%的增速水平，则汽车消费将拉动0.5%的社零增速；乐观预期下，汽车销售增速增长8%至2017年5.6%的水平，则将拉动0.8%的社零增速。
信用投资策略：信用债市场方面，早盘高等级产业债收益率下行，午后股市变动对其影响不大。二级交投较活跃，大多数是高估值或者估值附近成交，短融AAA品种成交多在2.9%-3.7%水平，中低等级品种成交较少。今日有一例新增违约，“14宁宝塔MTN001”因公司流动资金紧张，未按期足额偿付本息，构成实质性违约。后期，我们需要关注：
涉及商誉减值压力的企业，2018年盈利状况存在较大的下滑压力。首先，2018年新增并购较17年有所回升，新增商誉规模较大。从2018年来看，所有已批准的新增并购数量远超2017年达221件，收购金额在8489亿元。那么2018年新增的收购会新增多少商誉？利用商誉的计算公式（收购的交易价减去被收购企业的净资产），我们测算到上市公司中2018年新增商誉达到1471亿元。同时2018年三季报中，上市公司的存量商誉1.45万亿，传媒、休闲服务、计算机等行业的商誉在总资产中的比重较高。
其次，业绩不及收购时预期是商誉减值的主要原因。根据统计，由于商誉减值而导致盈利亏损的有88家，行业主要集中在传媒、机械设备、化工、生物医药等行业。因此从数量上看，由于商誉减值导致盈利亏损的公司占所有涉及商誉减值公司的比重达到83%，出现首亏情况的有50家，同样是传媒行业首亏情况最为严重。
总的来说，涉及商誉减值压力的企业，2018年盈利状况存在较大的下滑压力。一方面由于2018年新增的并购数量较多，从而导致新增商誉较大；另一方面，企业经营环境恶化，多数被收购企业盈利下滑导致商誉减值，而商誉减值又进一步吞噬了收购企业的利润。商誉存量方面，传媒、休闲服务及计算机行业的商誉减值压力较大，以轻资产行业为主。从已公布业绩预告的情况来看，传媒、机械设备、化工、生物医药等行业由于商誉减值导致盈利亏损的影响比较大。考虑到经济下行压力下内需不足，叠加行业债务余额因素，在配置信用债时，特别需要警惕传媒、机械设备、化工、生物医药等行业的信用风险。
一、利率市场展望：地方债发行降温并不意味着新一轮行情到来
周二债券市场交投较周一进一步降温，早盘受隔夜全球风险资产下跌影响，利率较昨日收盘下行1bp左右。随后在股票市场波动的带动下，利率全天小幅震荡，变化不大。全天来看活跃券利率普遍较昨日下行1-3bp。国债期货高开后小幅震荡，全天收涨。后期我们关注：
第一，地方债发行降温并不意味着新一轮行情到来。据媒体报道，地方债招标此前执行的在国债5日均值上浮40bp的投标区间下限将调整为25-40bp，即最低可在基准基础上浮25bp。从实际情况看，今日发行的江西、四川、湖北三省地方债发行结果均为区间下限上浮25bp。对此我们认为：