目前，商业银行理财产品与信托、基金、私募等资产管理产品相比，法律地位稍显模糊。信托产品的上位法为《信托法》，基金产品的上位法为《证券投资基金法》，证监会亦明确规定了证券期货私募资管产品监管细则的上位法是《证券投资基金法》。而《商业银行理财子公司管理办法》指出，商业银行和银行理财子公司发行的理财产品依据信托法律关系设立，相对而言缺乏上位法的支持，从而法律关系认定上仍然稍有不确定。
商业银行资管业务受基金法约束信托法和基金法是一般法与特别法的关系。我国《信托法》是规范信托的基本法律关系，主要内容是规范委托人、受托人、受益人等信托关系当事人之间权利义务以及信托财产属性等。《证券投资基金法》主要规范公募和私募证券投资基金，包括基金管理人资格以及份额持有人、基金管理人及托管人的权利义务等。《证券投资基金法》第二条规定:“公开或者非公开募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动适用本法；本法未规定的适用《信托法》、《证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。”由此可见，虽然《证券投资基金法》借鉴了《信托法》里信托的功能、原理，吸取了《信托法》的部分法律资源，但却具有鲜明的个性，相对于《信托法》一般法的性质而言，《证券投资基金法》相当于特别法。
商业银行理财产品参照信托法律关系设定。《商业银行理财业务管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》明确理财产品财产是独立于管理人、托管人的自有资产，不属于其清算财产，不能进行债权债务抵销。同时，要求商业银行和银行理财子公司诚实守信、勤勉尽责地履行受人之托、代人理财职责，在“卖者有责”的基础上实现“买者自负”，保护投资者合法权益。由此可以看出，理财产品并不是“委托代理”关系，而是信托关系。“委托代理”关系和信托关系的区别在于，前者是委托人(授权人)将其财产和货币交给受托人之后，受托人按照委托人的指令和以委托人的名义进行各种活动。而信托关系是委托人将其货币资金或者财产交给受托人之后，受托人以自己的名义来管理、操作这些货币资金和财产。
商业银行资管业务受基金法约束。根据监管要求，目前已有多家银行宣布准备设立理财子公司，针对理财子公司的业务范围，大体比较认可的是类似于公募业务＋私募业务，也即公募基金＋私募基金。实际上，这在证监会体系下也是普遍的做法，如公募基金＋基金子公司(私募业务)，或者券商资管(私募业务)＋公募基金业务，银行理财子公司则是将公募理财和私募理财放在同一个法人框架下。
信托法律关系下为规范信托公司集合资金信托业务的经营行为，保障集合资金信托计划各方当事人的合法权益。根据我国《信托法》、《银行业监督管理法》等法律法规，原银监会颁布了《信托公司集合资金信托计划管理办法》，第八条第二款规定:信托公司推介信托计划时，不得进行公开营销宣传，因此只能是私募产品。虽然商业银行理财产品设立依照信托法律关系，但是由于信托法律关系下的信托推介计划只能是私募产品，这表明商业银行资管业务发行的公募产品仍将受到基金法的约束。比如在过渡期内，允许现金管理类理财产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金估值核算规则，确认和计量理财产品的净值。
法律关系下商业银行资管业务的发展商业银行资管业务在参照信托法律关系，但公募业务又受到基金法约束的情况下，面临一定的发展优势。
一是商业银行资管业务过渡期大有可为
如明确公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票外，还可以适当投资非标准化债权类资产。过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品适用摊余成本计量。银行现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金“摊余成本＋影子定价”估值，可以投资非标。
二是子公司优势显著，商业银行理财子公司兼具公募与私募理财性质银行理财子公司独立经营理财业务后，根据其特点，仅要求非标债权类资产投资余额不得超过理财产品净资产的35％，较公募基金而言还可以投资PPN、永续债。还规定理财子公司理财产品可以通过银行业金融机构代销，也可以通过银保监会认可的其他机构代销。允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量，减少产品估值波动，符合大多数投资者的投资偏好。
商业银行资管业务大类资产的配置
一、法律关系商业银行理财子公司理财产品依据信托法律关系设立，不应理解为理财子公司具有信托牌照并可开展信托业务。比如，商业银行理财子公司不能开展财产权信托(设立特殊目的载体SPV)、动产或不动产信托、慈善信托等业务。商业银行理财子公司理财产品不得直接投资信贷资产。在自有资金运用方面，银行理财子公司自有资金不能开展贷款、租赁等业务。商业银行理财子公司发行的公募产品虽然受到基金法的限制，但在相关交易场所目前还没有公募基金的权限。如理财子公司管理办法对理财子公司的业务范围仍然继承此前银行理财的很多特征，从衍生品的业务范围看，从当前的管理办法判断，理财子公司的衍生品业务可能主要聚焦于外汇业务、利率互换等银行间市场。而公募基金参与的衍生品业务更多聚焦在期货交易所市场。
二、市场环境经济基本面是判断大类资产价格走势的基本逻辑，其对资产和投资的回报具有决定性的影响，经济基本面的不同变化状态折射了大类资产价格的轮动。对股票而言，最好的经济环境就是高增长、低通胀，最不好的环境就是低增长、高通胀。20世纪70年代美国遭遇经济滞胀，美国标普500花了十几年时间才回到前期高点。对债券来说基本上正好相反，高增长和高通胀都不利于债券走势。而通胀环境下对商品和实物资产比较有利。
贴现率和风险溢价则是大类资产价格走势的重要因素，强烈的银根紧缩会导致无风险利率提高，而无风险利率的提高会让风险溢价率呈现螺旋式上升，对所有资产形成很大压力。如果贴现率和风险溢价上升，那么，所有资产都要承压。因此，资产配置很重要一个维度就是分析货币政策。
三、投资者类型《中国银行业理财年报》显示，在银行理财客户群体中个人客户占比较大，同业客户占比较小。从银行理财募集资金风险级别看，低风险和中低风险募集资金占比超过80％，但需要关注的是，近年来中高风险偏好资金募集占比有所上升。由于客户类型的不同，产生风险偏好的差异化，也会对大类资产配置个性化提出更高的要求。
与个人客户注重收益率有所不同，机构客户对流动性要求较高，因此，流动性管理能力较强的资管产品更容易令机构客户追捧。商业银行现金管理类产品是指能够提供现金管理服务的理财产品，具有流动性强、风险低、收益稳定的特点。目前，公募货基8万亿元规模，银行理财在利率下行期收益率和流动性占优，可以抢抓市场机遇，做大客户群。未来如何在配置高流动性资产的同时，做大做强资产配置效益，是吸引机构客户的重要因素之一。四、资产实质大类资产投资涉及流程、账户、交易结构等方面，以商业银行资管服务金融市场为例，如果从资产的实质来看，私募股权投资、股票质押投资和委外投资等都将受到新的约束。伴随着未来资管产品的不断丰富，资产实质也将是大类资产配置的重要考量因素。
五、产品估值《商业银行理财监督管理办法》延续了资管新规的监管精神，要求理财产品实行净值化管理，坚持公允价值计量原则，鼓励以市值计量所投资资产，允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量，通过净值波动及时反映产品的收益和风险，让投资者在清楚知晓风险的基础上自担风险。在过渡期内，允许现金管理类理财产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金估值核算规则，确认和计量理财产品的净值。
公允价值计量通常采用市值法。以债券为例，每个估值日从市场或者第三方取得债券的估值价格，并将公允价值变动计入当日损益。在处置债券时，其公允价值与初始入账金额之间的差额确认为投资收益，同时调整公允价值变动损益。市值法下估值价格波动频繁，容易降低产品净值的稳定性，不利于引导投资者进行长期、理性的投资。因为当市场下行时，在某一期间段产品收益率可能为负。而摊余成本法估值，估值对象以买入成本列示，按票面利率或协议利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余存续期内按照实际利率法每日计提损益。在持券期间，按照摊余成本和实际利率计算确认利息收入，计入当日损益。在处置债券时，将所取得价款与债券账面价值之间的差额计入投资损益。这反映了投资工具的收益主要来源于利息收入，可以在设定的波动范围内，保持投资账面净值和收益的稳定，能够平滑产品净值波动，也便于投资者理解，更有利于投资工具的发展。
另外，要求理财产品实行净值化管理，坚持公允价值计量原则，且鼓励以市值计量所投资资产，这不利于投资工具的发展。以债券市场为例，在摊余成本法下，商业银行理财可以通过票息覆盖实现净值波动稳定，而在市值法下，债券市场的波动会直接反映到投资收益上，投资收益的大幅波动容易造成客户的赎回，影响大类资产投资决策。
(作者单位:交通银行博士后科研工作站)